Ένας όμιλος που έχει πλέον ξεφύγει από τα στενά όρια ενός εγχώριου παραγωγού ηλεκτρικής ενέργειας και μετασχηματίζεται σε έναν καθετοποιημένο περιφερειακό ενεργειακό όμιλο, με διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο δραστηριοτήτων, πολυεπίπεδο επενδυτικό πρόγραμμα και νέες πηγές ανάπτυξης, είναι η εικόνα που σκιαγραφεί η Morgan Stanley για τη ΔΕΗ στην πρώτη της έκθεση κάλυψης της μετοχής. Πέρα από τη σύσταση overweight και την τιμή-στόχο των 27 ευρώ, ο αμερικανικός επενδυτικός οίκος εστιάζει σε οκτώ βασικούς άξονες που, κατά την εκτίμησή του, θα καθορίσουν την πορεία του Ομίλου τα επόμενα χρόνια: από το επενδυτικό πρόγραμμα των 22,2 δισ. ευρώ και την επέκταση στις ΑΠΕ και τα δίκτυα, έως τη διεθνοποίηση των δραστηριοτήτων, την ανάπτυξη των data centers και το στοίχημα της εκτέλεσης ενός από τα μεγαλύτερα ενεργειακά επενδυτικά σχέδια στη Νοτιοανατολική Ευρώπη. 

Το βασικό συμπέρασμα της Morgan Stanley είναι ότι η ΔΕΗ δεν αντιμετωπίζεται πλέον ως εταιρεία ανάκαμψης, αλλά ως πλατφόρμα ανάπτυξης. Ο μετασχηματισμός που ξεκίνησε μετά το 2019 θεωρείται από τον οίκο ότι έχει αλλάξει ουσιαστικά το προφίλ του Ομίλου. Τα EBITDA έχουν αυξηθεί από περίπου 300 εκατ. ευρώ σε 2 δισ. ευρώ, η εγκατεστημένη ισχύς από ΑΠΕ έχει υπερδιπλασιαστεί, η ρυθμιζόμενη περιουσιακή βάση των δικτύων έχει φθάσει τα 5,7 δισ. ευρώ, ενώ η πελατειακή βάση ανέρχεται πλέον σε περίπου 8,6 εκατ. πελάτες. Η έκθεση συμπυκνώνει αυτή τη μετατόπιση στον τίτλο «From Local to Regional», δηλαδή από μια εγχώρια εταιρεία ηλεκτρισμού σε έναν περιφερειακό ενεργειακό όμιλο.

Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, η επενδυτική ιστορία της ΔΕΗ δεν αφορά πλέον την αποκατάσταση της κερδοφορίας, αλλά την ικανότητα υλοποίησης ενός σύνθετου αναπτυξιακού σχεδίου. Το επόμενο στάδιο, όπως το περιγράφει η έκθεση, είναι η προσθήκη νέων MW, η επέκταση των ρυθμιζόμενων δικτύων, η αξιοποίηση της λιανικής βάσης, η ενίσχυση της παρουσίας στη Νοτιοανατολική Ευρώπη και η είσοδος σε νέες δραστηριότητες, όπως τα data centers. Αυτή ακριβώς η αλλαγή, κατά τη Morgan Stanley, δεν έχει ακόμη αποτιμηθεί πλήρως από την αγορά.

Σε αυτό το πλαίσιο, ο οίκος ξεκινά κάλυψη της μετοχής με σύσταση overweight και τιμή-στόχο τα 27 ευρώ, βλέποντας περιθώριο ανόδου περίπου 14%. Η Morgan Stanley προβλέπει σύνθετο ετήσιο ρυθμό αύξησης των προσαρμοσμένων κερδών ανά μετοχή 22% την περίοδο 2025-2030, στοιχείο που αποτελεί έναν από τους βασικούς λόγους της θετικής σύστασης.

ΑΠΕ, αποθήκευση και καθετοποιημένο μοντέλο 

Καρδιά της ανάλυσης είναι το επενδυτικό πρόγραμμα. Η Morgan Stanley ενσωματώνει στο βασικό της σενάριο επενδύσεις 22,2 δισ. ευρώ την περίοδο 2026-2030, έναντι εταιρικού πλάνου 24,2 δισ. ευρώ, καθώς υιοθετεί πιο συντηρητικές παραδοχές για την ταχύτητα ανάπτυξης σε νέες αγορές. Από το συνολικό ποσό, περίπου 16,6 δισ. ευρώ, δηλαδή το 69%, κατευθύνονται στο integrated business, που περιλαμβάνει παραγωγή, προμήθεια, ΑΠΕ, αποθήκευση, υδροηλεκτρικά και ευέλικτη παραγωγή. Άλλα 4,6 δισ. ευρώ αφορούν τα δίκτυα διανομής, 1,2 δισ. ευρώ τα data centers και περίπου 1,7 δισ. ευρώ λοιπές δραστηριότητες. Η έκθεση σημειώνει ότι το 95% του συνολικού capex είναι growth capex, υπογραμμίζοντας ότι το σχέδιο της ΔΕΗ είναι κατά κύριο λόγο αναπτυξιακό και όχι απλώς συντηρητικό ή αντικατάστασης υφιστάμενων υποδομών.

Το integrated business εμφανίζεται ως ο βασικός μηχανισμός δημιουργίας αξίας. Η διοίκηση της ΔΕΗ καθοδηγεί για αύξηση των EBITDA του συγκεκριμένου τομέα από 1,3 δισ. ευρώ το 2025 σε 2,4 δισ. ευρώ το 2028 και 3,3 δισ. ευρώ το 2030, ενώ η Morgan Stanley κινείται πιο συντηρητικά, εκτιμώντας 2,3 δισ. ευρώ το 2028 και 2,7 δισ. ευρώ το 2030. Στο τέλος της περιόδου, το integrated business αναμένεται να αντιπροσωπεύει περίπου το 72% των EBITDA του Ομίλου. Η κατανομή των επενδύσεων είναι ενδεικτική της στρατηγικής στόχευσης: περίπου 61% του capex του integrated business κατευθύνεται σε αιολικά και φωτοβολταϊκά, 13% σε ευέλικτη παραγωγή, 9% σε υδροηλεκτρικά, 7% σε αποθήκευση και περίπου 7% στην προμήθεια.

Στις ΑΠΕ, η κλίμακα της μεταβολής είναι ήδη εμφανής. Η εγκατεστημένη ισχύς έχει αυξηθεί από 3,4 GW το 2021 σε 7,2 GW το 2025. Έως το 2030, η Morgan Stanley προβλέπει συνολική εγκατεστημένη ισχύ 23,3 GW, έναντι στόχου της διοίκησης για 24,3 GW. Η καθαρή αύξηση από το 2025 έως το 2030 εκτιμάται σε 10,9 GW, εκ των οποίων 2,5 GW στην Ελλάδα, 3,8 GW στη Ρουμανία και 4,6 GW σε λοιπές αγορές. Το 98% αυτής της νέας ισχύος αφορά ΑΠΕ, αν και το πλάνο περιλαμβάνει και ευέλικτη παραγωγή, με αναφορές σε CCGT σε Ελλάδα και Βουλγαρία.

Η Morgan Stanley αποδίδει ιδιαίτερη σημασία στο καθετοποιημένο μοντέλο της ΔΕΗ, καθώς ο Όμιλος συνδυάζει παραγωγή, προμήθεια και δίκτυα σε Ελλάδα και Ρουμανία. Η καθετοποίηση λειτουργεί ως αντιστάθμισμα απέναντι στη μεταβλητότητα των χονδρεμπορικών τιμών και παρέχει φυσική διέξοδο για τη νέα παραγωγή που θα προστεθεί τα επόμενα χρόνια. Το 2025 η ΔΕΗ παρήγαγε περίπου 21 TWh, ενώ οι πωλήσεις/προμήθεια ανήλθαν σε περίπου 32 TWh, διαμορφώνοντας ένα έλλειμμα παραγωγής περίπου 11 TWh. Το πλάνο έως το 2030 προβλέπει περιορισμό αυτού του κενού σε περίπου 1 TWh, με παραγωγή 39 TWh και προμήθεια περίπου 40 TWh. Με άλλα λόγια, η νέα ισχύς δεν προστίθεται σε ένα κενό χαρτοφυλάκιο, αλλά έρχεται να καλύψει υπαρκτή ανάγκη της λιανικής βάσης.

Η αποθήκευση αποτελεί κρίσιμο συμπλήρωμα αυτού του σχεδίου, καθώς η αύξηση της διείσδυσης των ΑΠΕ εντείνει τις ανάγκες διαχείρισης παραγωγής, περικοπών και ενδοημερήσιας μεταβλητότητας. Η έκθεση αναφέρεται στη συνεργασία της ΔΕΗ με τη Metlen για έργα BESS έως 1,5 GW / 3 GWh σε Ρουμανία, Βουλγαρία και Ιταλία, με 1 GW να αναμένεται να υλοποιηθεί μέσα στους επόμενους δώδεκα μήνες. Παράλληλα, καταγράφει την απόκτηση αιολικών πάρκων από τη MORE, του ομίλου Motor Oil, καθώς και την ενοποίηση 12 SPVs για την ανάπτυξη 1.175 MW φωτοβολταϊκών έργων στην Ελλάδα. Τα έργα αυτά, σύμφωνα με την οπτική της Morgan Stanley, είναι κρίσιμα τόσο για την επίτευξη των στόχων ισχύος όσο και για τη βελτίωση της απόδοσης του καθετοποιημένου χαρτοφυλακίου.

Τα δίκτυα ως σταθερός πυλώνας 

Τα δίκτυα αποτελούν τον πιο σταθερό και ρυθμιζόμενο πυλώνα του Ομίλου. Η ΔΕΗ διαθέτει συνολική Ρυθμιζόμενη Περιουσιακή Βάση 5,7 δισ. ευρώ, εκ των οποίων 4,2 δισ. ευρώ στην Ελλάδα και 1,5 δισ. ευρώ στη Ρουμανία. Η Morgan Stanley προβλέπει ότι το RAB θα αυξηθεί στα 7,3 δισ. ευρώ έως το 2030, στηριζόμενο σε επενδύσεις 4,6 δισ. ευρώ στα δίκτυα. Οι επενδύσεις αυτές εκτιμάται ότι θα οδηγήσουν σε αύξηση του RAB κατά 27,8% και των EBITDA των δικτύων κατά 21,3%. Αν και η συμμετοχή των δικτύων στα συνολικά EBITDA αναμένεται να υποχωρήσει από περίπου 40% το 2025 σε περίπου 25% το 2030, η Morgan Stanley τα αντιμετωπίζει ως αμυντικό άξονα, που προσφέρει ορατότητα ταμειακών ροών και σταθερότητα σε περίπτωση καθυστερήσεων στο αναπτυξιακό σκέλος.

Η Ελλάδα ως βάση και η Ρουμανία ως δεύτερη αγορά 

Στη γεωγραφική διάσταση, η έκθεση επιβεβαιώνει ότι η διεθνοποίηση αποκτά όλο και μεγαλύτερη βαρύτητα, χωρίς όμως να αναιρεί τον κεντρικό ρόλο της Ελλάδας. Η Ρουμανία αποτελεί πλέον τη δεύτερη βασική αγορά της ΔΕΗ, συνεισφέροντας περίπου 22% των EBITDA του Ομίλου, μετά την εξαγορά των δραστηριοτήτων της Enel. Εκεί, η ΔΕΗ κατέχει ηγετική θέση στις ΑΠΕ, ισχυρή παρουσία στα δίκτυα και τη δεύτερη θέση στη λιανική. Παράλληλα, ο Όμιλος έχει αποκτήσει παρουσία σε Ιταλία, Βουλγαρία και Κροατία, ενώ η Morgan Stanley αναγνωρίζει προοπτικές περαιτέρω ανάπτυξης σε αγορές όπως η Ουγγαρία, η Πολωνία και η Σλοβακία.

Το σκεπτικό για την επέκταση στη Νοτιοανατολική και Κεντρική Ευρώπη συνδέεται με την αύξηση της ζήτησης ηλεκτρικής ενέργειας, την απόσυρση παλαιών θερμικών μονάδων, τις περιορισμένες διασυνδέσεις με άλλες ευρωπαϊκές περιοχές και τις υψηλότερες περιφερειακές τιμές ηλεκτρισμού. Ωστόσο, η Ελλάδα παραμένει ο βασικός πυλώνας του Ομίλου: σύμφωνα με τη Morgan Stanley, θα απορροφήσει περίπου το 52% των επενδύσεων της περιόδου 2026-2030 και θα εξακολουθήσει να αντιπροσωπεύει περίπου το 63% των EBITDA το 2030. Αυτό δείχνει ότι η διεθνής επέκταση δεν αντικαθιστά την ελληνική βάση, αλλά λειτουργεί συμπληρωματικά σε ένα ευρύτερο περιφερειακό μοντέλο.

Τα data centers και το project της Κοζάνης 

Ξεχωριστή θέση στην έκθεση έχουν τα data centers, τα οποία η Morgan Stanley αντιμετωπίζει ως νέο δυνητικό καταλύτη και όχι μόνο ως πηγή πρόσθετης ζήτησης ηλεκτρικής ενέργειας. Το πρώτο έργο αφορά την Κοζάνη, με στόχο ισχύος 300 MW έως το 2028 στην πρώτη φάση. Η επένδυση για τη φάση αυτή εκτιμάται σε 1,2 δισ. ευρώ, με αναμενόμενο ετήσιο run-rate EBITDA περίπου 170 εκατ. ευρώ, χωρίς να υπολογίζονται τα περιθώρια από PPAs. Η ΔΕΗ, σύμφωνα με την έκθεση, σκοπεύει να αξιοποιήσει υφιστάμενη γη και υποδομές, διατηρώντας την ιδιοκτησία των μη IT υποδομών και συνάπτοντας μακροχρόνιες συμβάσεις με hyperscalers.

Η δεύτερη φάση του project μπορεί να οδηγήσει σε 1 GW, ενώ στο θετικό σενάριο η Morgan Stanley ενσωματώνει ανάπτυξη 1 GW έως το 2030 και 2 GW έως το 2033. Η διοίκηση, σύμφωνα με την έκθεση, βλέπει δυνητικά ακόμη μεγαλύτερη δυνατότητα, έως 2 GW στην Ελλάδα και επιπλέον 2 GW σε άλλες αγορές, εφόσον ωριμάσει η ζήτηση από hyperscalers. Η σημασία των data centers έγκειται στο ότι μπορούν να προσθέσουν έναν νέο άξονα συμβολαιοποιημένων εσόδων, αλλά και να ενισχύσουν τη ζήτηση για καθαρή ενέργεια και μακροχρόνια PPAs.

Σε επίπεδο οικονομικών μεγεθών, η Morgan Stanley προβλέπει αύξηση των EBITDA του Ομίλου από περίπου 2,1 δισ. ευρώ το 2025 σε 3,8 δισ. ευρώ το 2030, με σύνθετο ετήσιο ρυθμό αύξησης 13,2%. Στον πίνακα προβλέψεων της έκθεσης, τα έσοδα διαμορφώνονται σε 9,701 δισ. ευρώ το 2025, 10,147 δισ. ευρώ το 2026, 11,200 δισ. ευρώ το 2027 και 11,743 δισ. ευρώ το 2028. Τα EBITDA εκτιμώνται σε 2,046 δισ. ευρώ το 2025, 2,439 δισ. ευρώ το 2026, 2,984 δισ. ευρώ το 2027 και 3,215 δισ. ευρώ το 2028. Το καθαρό χρέος προβλέπεται σε 6,027 δισ. ευρώ το 2025, 4,917 δισ. ευρώ το 2026, 8,829 δισ. ευρώ το 2027 και 12,208 δισ. ευρώ το 2028, με τον λόγο καθαρού χρέους προς EBITDA να κινείται από 2,9 φορές το 2025 σε 2 φορές το 2026, 3 φορές το 2027 και 3,8 φορές το 2028.

Η έκθεση ενσωματώνει και βελτίωση των αποδόσεων προς τους μετόχους. Το μέρισμα ανά μετοχή εκτιμάται σε 0,40 ευρώ το 2025, 0,80 ευρώ το 2026, 1 ευρώ το 2027 και 1,20 ευρώ το 2028, με τη μερισματική απόδοση να αυξάνεται αντίστοιχα από 2,2% σε 3,4%, 4,2% και 5,1%. Για τα κέρδη ανά μετοχή, η Morgan Stanley προβλέπει 0,85 ευρώ το 2025, 1,17 ευρώ το 2026, 1,88 ευρώ το 2027 και 1,88 ευρώ το 2028, ενώ με βάση τα στοιχεία συναίνεσης που παραθέτει η έκθεση, τα EPS διαμορφώνονται σε 1,07 ευρώ, 1,40 ευρώ, 1,63 ευρώ και 1,85 ευρώ αντίστοιχα.

Το στοίχημα της εκτέλεσης των έργων και τα ρίσκα

Παρά τη θετική σύσταση, η Morgan Stanley δεν παραβλέπει τους κινδύνους. Αντιθέτως, το κεντρικό ερώτημα της έκθεσης είναι η εκτέλεση. Το επενδυτικό σχέδιο είναι μεγάλο, γεωγραφικά διευρυμένο και τεχνολογικά σύνθετο. Καθυστερήσεις, αυξημένο κόστος, αδειοδοτικά εμπόδια, χαμηλότερες αποδόσεις σε ΑΠΕ και αποθήκευση, εξαγορές έργων με ασθενέστερα returns, αυξημένες περικοπές ΑΠΕ, αρνητικές τιμές, καθυστερήσεις σε δίκτυα και αποθήκευση, βραδύτερη ζήτηση για data centers ή ρυθμιστικές παρεμβάσεις μπορούν να περιορίσουν το upside. Στους ρυθμιστικούς κινδύνους περιλαμβάνονται χαμηλότερες επιτρεπόμενες αποδόσεις στα δίκτυα ή πιθανές έκτακτες φορολογικές παρεμβάσεις.

Στον αντίποδα, ο οίκος αναγνωρίζει ότι το βασικό του σενάριο μπορεί να αποδειχθεί συντηρητικό, εφόσον η ΔΕΗ υλοποιήσει ταχύτερα το πλάνο, οι περιφερειακές αγορές ηλεκτρισμού παραμείνουν πιο σφιχτές για μεγαλύτερο διάστημα, η ζήτηση από data centers ωριμάσει νωρίτερα ή οι αποδόσεις σε ΑΠΕ και αποθήκευση αποδειχθούν ισχυρότερες από τις σημερινές παραδοχές. Σε αυτή την περίπτωση, η επενδυτική υπόθεση θα μπορούσε να ενισχυθεί περαιτέρω, ιδίως εάν τα μακροχρόνια συμβόλαια με hyperscalers αρχίσουν να αποκρυσταλλώνονται νωρίτερα.

Το τελικό συμπέρασμα της Morgan Stanley είναι ότι η ΔΕΗ έχει αλλάξει κατηγορία. Δεν είναι πλέον, κατά την ανάγνωση του οίκου, μια εταιρεία που αποτιμάται κυρίως με βάση την ανάκαμψη από μια προηγούμενη κρίση, αλλά ένας καθετοποιημένος ενεργειακός όμιλος με περιφερειακή στρατηγική, ισχυρή βάση πελατών, διευρυμένο χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ, ρυθμιζόμενα δίκτυα, δεύτερο πυλώνα τη Ρουμανία και νέο άξονα ανάπτυξης τα data centers.

Διαβάστε ακόμη